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Después de conocer los resultados del 1S.07 y tras el reciente castigo
de la cotización (-7% en lo que llevamos de mes), hemos considerado oportuno
revisar nuestra valoración en un intento de volver a poner de manifiesto
el elevado atractivo de Viscofan. Y es que en un contexto de mercado como el
actual, de elevada volatilidad y altamente especulativo, sus fundamentales,
las muy favorables perspectivas de la compañía, y su atractivo
posicionamiento en su mercado, nos hacen seguir recomendando firmemente el valor.
Los resultados dejaron un gran sabor de boca...
Si la valoración que hicimos de los resultados del 1T.07 ya fue muy
positiva, los conocidos en el 2T.07 merecen un calificativo todavía mejor.
Si comparamos los márgenes obtenidos, el Mg Ebitda en el 2T.07 fue del
20,4% vs 20,2% de 1T.07, llevando el acumulado del año al 20,3% vs 19,7%
Inverseguros 07E. La comparativa es ligeramente más favorable descontado
el impacto del tipo de cambio, ya que elevaría en +15 pb el margen.
Por áreas de negocio, Envolturas tuvo un comportamiento muy positivo,
incrementando cuota de mercado y con crecimientos excepcionales en márgenes
(+6,1 pp Mg Ebitda hasta 23%) y resultados (+19% Ebitda a/a), todo ello como
consecuencia de las importantes mejoras de eficiencia alcanzadas tras la integración
de Teepak y del favorable contexto de mercado, tanto en precios como en volúmenes.
Por lo que respecta a Conservas, seguimos apreciando un comportamiento sorprendente
por lo positivo tanto en el crecimiento, se mantiene del doble dígito
acumulado, como de nuevo en la mejora de márgenes (+1,7 pp Mg Ebitda
hasta 7,5%).
... que nos hacen esperar un gran balance para 2007.
A la vista del comportamiento en los dos trimestre publicados, y dado que no
se esperan cambios sustanciales para la segunda parte del año, tenemos
que reafirmarnos en la idea de un excelente 2007 de resultados. Ni siquiera
el impacto que pueda tener el dólar nos preocupa, ya que gracias al equilibrio
productivo (tras adquirir Teepak y reorganizar centros productivos, Viscofan
ha incrementado notablemente sus costes denominados en divisas en relación
a sus ingresos), la histórica amenaza de la divisa ha quedado en gran
medida minimizada.
Uno de los aspectos que sí nos preocupa, aunque siempre relativizado,
puede ser el potencial desarrollo de la fiebre aftosa en UK en relación
a una epidemia en Europa. Hasta el momento las noticias son tranquilizadoras
y parece que el brote está controlado, lo que en el peor de los escenarios
no supone más que un mero impacto marginal sobre las ventas de la compañía
en Europa.
En cualquier caso, un escenario de nuevos máximos del euro frente al
dólar y una expansión controlada de la fiebre aftosa, están
ya reflejados en nuestro modelo. ¿En qué medida? Siendo muy conservadores
y ajustándonos a las propias estimaciones de la compañía
(Ver tabla 1). A la vista de los crecimientos esperados (+4,7% Ventas Inverseguros
E vs +6,1% ex divisa Viscofan en 1S.07, +10% Ebitda E vs +20% y +33% E vs +48%),
está claro que podríamos estar hablando de cifras mayores en nuestras
estimaciones, pero preferimos movernos en hipótesis conservadoras dado
que nuestro modelo ya recoge un razonable potencial de crecimiento y mejora
de rentabilidad en el largo plazo.
En definitiva, creemos que Viscofan sigue representando un gran elección.
Al margen de su elevado potencial de revalorización, el soporte de nuestra
recomendación está en un gran año de resultados, unos excelentes
fundamentales y una muy atractiva capacidad de generación de caja y rentabilidad
para el accionista. Recomendación: COMPRAR.
