Uno de los ratios más utilizados por los analistas para realizar valoraciones
por comparables (hablábamos de este tipo de valoraciones en un artículo
reciente) es el conocido como EV / EBITDA. Se trata de un ratio de interpretación
similar al PER pero con algunas variaciones:
El EV es el "Enterprise Value", o valor de la compañía, y en lugar de tener
sólo en cuenta la capitalización bursátil de la empresa (como hace el PER), incluye
también el importe de las deudas contraídas por la compañía. En definitiva, refleja
cuánto vale el conjunto de los activos de la empresa, independientemente de si
están financiados por accionistas (capitalización) o por bancos (deuda).
Al utilizar esta medida del valor de la empresa reflejamos en el cálculo la "estructura
financiera" de la empresa, es decir, valoramos de manera diferente empresas que
están altamente endeudadas (algo que implica riesgo) y empresas que no deben dinero
a los bancos, algo que no hacemos directamente al comparar empresas por el PER.
Por su parte el EBITDA es un cálculo del beneficio sin tener en cuenta
los gastos en intereses, impuestos y amortizaciones. Entre otras cosas esta medida
del beneficio tiene la ventaja de que es más comparable entre distintas empresas
(incluso aunque operen en distintos países), porque no tiene en cuenta gastos
cuyos importes son bastante manejables por las propias compañías (por ejemplo,
el importe de las amortizaciones es en gran medida "decidible" por la empresa).
En definitiva comparando el ratio EV / EBITDA de distintas empresas tenemos
una visión bastante completa de la situación de cada una de ellas...
Y nosotros hemos realizado esta comparación para los casos de Telefónica y Endesa:
concretamente hemos calculado el "EV / EBITDA" medio al que cotizan varias empresas
competidoras de cada una de ellas.
En el caso de Telefónica, la comparación se ha realizado con Deutsche Telekom,
France Telecom, British Telecom, Telecom Italia y Portugal Telecom: con nuestros
cálculos, estas empresas cotizan a un EV /EBITDA medio de 6,56. Por su parte Telefónica
cotiza (utilizando un precio de 15,46 euros) con un EV / EBITDA inferior al de
la media de su sector, concretamente de 6,09.
Si pensamos que esa diferencia de Telefónica con su sector no esta justificada,
una conclusión posible sería que la cotización de Telefónica debería subir hasta
igualar su ratio con el del sector. Otra conclusión alternativa sería pensar que
el mercado está penalizando a Telefónica porque considera que su "EBITDA" va a
bajar: de hecho, si éste disminuyera un 7,2% el ratio EV / EBITDA de Telefónica
se situaría en el mismo nivel que la media del sector (el 7,2% es la diferencia
porcentual entre 6,09 y 6,56).
Y ¿Porqué puede estar pensando el mercado que el EBITDA de Telefónica va a
caer un 7,2%? Pues una posible explicación sería porque los resultados de
la compañía se van a ver afectados por la devaluación Argentina. Utilizando este
argumento podemos observar que aproximadamente un 31% del EBITDA de Telefónica
se genera en Latinoamérica, y en el caso de Argentina el porcentaje es de aproximadamente
el 13%. Sabiendo esto...
¿Cuánto debería caer el EBITDA en Latinoamérica o en Argentina para que el conjunto
del EBITDA de Telefónica cayera un 7,2%?
En el caso de Latinoamérica la cifra sería del 23% (el resultado de dividir el
7,21% entre el 31%), y en el de Argentina del 55% (7,21% entre 13%). La conclusión
sería que la actual cotización de Telefónica refleja una devaluación de todas
las divisas latinoamericanas del 23% (suponiendo por ejemplo, que el caso argentino
se contagie a sus vecinos), o alternativamente que se espera una devaluación
exclusivamente del Peso Argentino del 55%.
En el caso de Endesa podemos hacer los mismos cálculos; concretamente los
hemos realizado comparándola con Enel, RWE, E.ON y Suez Lyonnaise, que como media
cotizan a un EV / EBITDA de 8,05. Por su parte Endesa cotiza (a un precio de 17,07
euros) con un ratio de 8,51, y por tanto en este caso el mercado está premiando
a la eléctrica española.
Así no podemos utilizar el mismo razonamiento que con Telefónica, y la conclusión
sería que Endesa no refleja en su cotización la devaluación (o al menos
que el mercado espera mucho más de ella que del conjunto del sector a nivel europeo,
al margen de los problemas en Latinoamérica).
En la sección Dónde Invertir ambas compañías presentan
una recomendación de consenso de los analistas de Compra, aunque ésta es mejor
para Telefónica que para Endesa (las recomendaciones son 2,05 y 2,23 respectivamente,
siendo el 1 = Compra Fuerte y el 5 = Venta Fuerte).
