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EUROPA & C (PAC)

Valoración: sobreponderado	Autor: Renta 4
Fecha: 4 de junio de 2008

 COMENTARIO



Ayer acudimos a la presentación de la adquisición de las dos filiales del grupo francés Otor por parte de Europac anunciada el pasado día 26 de mayo. Europac ya comunicó que pagó 76 mln eur por la división de papel (Otor Papeterie de Rouen (OPR) y la de cartón (Otor Cartonnerie de Rouen (OCR). Excluyendo los 12 mln de factoring, Europac ha pagado 61 mln eur o EV /EBITDA 07 4,3x y 3,6x EBITDA 10e). La compañía invertirá entre 27-40 mln eur para aumentar la capacidad productiva, mejorar la eficiencia y política comercial mientras que esperan conseguir cerca de 7-10 mln eur por la venta de terrenos innecesarios. Europac estima que con las mejoras que realizará en OCR, el EBITDA de la división pasará de 14,2 mln eur a 32,6 mln eur en 2010, con lo que las inversiones previstas se cubrirán con creces con la generación de caja. La división de papel (OPR) fabrica fluting de bajo gramaje y gran calidad y testliner. OPR facturó 88,5 mln eur y generó un EBITDA de 14,2 mln eur en 2007 (margen EBITDA 16,1%). La producción de la fábrica alcanzó 210.000 Tm/año, que Europac pretende elevar un 40% hasta 320.000 Tm/año para 2010. Además, Europac ha alcanzado un acuerdo mediante el cual Otor se compromete a comprar un mínimo de 57.500 Tm/año (63.000 Tm/año estimado, que supone el 30% de la producción actual) durante los próximos 5 años. El negocio de cartón (OCR) fabrica embalajes pesados de cartón para clientes industriales. OCR facturó 23,5 mln eur y EBITDA -0,1 mln eur en 2007 (ingresos 2008e 30 mln eur y EBITDA enero-abril 2008 +1,8 mln eur). Aportará 35.000 Tm entre planchas de cartón y embalajes en 2008.Con esta operación, Europac se sitúa como el quinto mayor productor europeo de papel para embalaje con 860.000 Tm/año, desde el noveno puesto anterior. Con los aumentos de producción esperados, Europac superará el millón para 2010. Además, con la compra de OPR, Europac entra en otro segmento de mercado (fluting de bajo gramaje) situándose como cuarto mayor fabricante europeo, con 220.000 Tm en 2007 y objetivo de 310.000 Tm para 2010.Por último, destacamos que la adquisición de las dos filiales de Otor modificará el plan estratégico de Europac 2007-2011 sin que la compañía haya valorado todavía su alcance. Consideramos que esta operación es muy favorable para Europac tanto por el precio pagado, importante salto en producción tanto de papel como de cartón, generación de caja desde el primer año con mejoras operativas apreciables y acceso a otros mercados europeos, principalmente Francia y en menor medida Benelux y Alemania. Destacamos también la gran ventaja tanto financiera como estratégica de la compra de OPR y OCR frente a haber montado una fábrica de similares características (inversión más de 3 veces superior, previsión de flujos de caja negativos en los primeros cinco años y espera de unos 4 años para vender la producción). Europac cotiza a múltiplos conservadores (PER 07e 13,9x y EV/EBITDA 07 7x) y creemos que esta adquisición tiene un gran sentido estratégico y refuerza la posición del grupo tanto en el mercado de papel como de cartón. Confiamos en que la directiva sepa llevar a cabo la integración de las nuevas filiales de forma eficiente y no descartamos que Europac anuncie otra operación antes de final de año. Mantenemos nuestra recomendación de sobreponderar.